事件:华鲁恒升发布2014 年半年报,报告期内实现营业总收入47.02 亿元,同比增长29.04%;实现营业利润4.86 亿元,同比增长121.57%;归属于上市公司股东的净利润4.12 元,同比增长116.73%。按9.54 亿股的总股本计算,实现每股收益0.43 元,每股经营性净现金流量为0.87 元。其中二季度单季度实现营业收入24.33 亿元,同比增长27.18%;实现归属于上市公司股东的净利润2.16 亿元,同比增长132.49%,实现每股收益0.23 元。

点评:华鲁恒升2014 年半年报业绩与我们此前EPS 为0.42 元的预测基本相符。

醋酸行业景气向好和生产成本同比下降是公司业绩大幅提升的主要原因。

产销规模扩张,收入同比增长。公司百万吨煤气化项目于去年年中完全投产,公司尿素、醋酸等产能均有不同程度的增加。今年上半年公司尿素产品销量同比增长约二成,但由于价格持续低迷,尿素业务实现收入12.74亿元,同比下降12.65%;今年以来醋酸行业景气持续向好(以华东地区为例,2014 年上半年醋酸均价(含税)增长16.96%至3275 元/吨)加之产销量同比增长,醋酸业务实现收入7.07 亿元,同比大幅增长56.51%;上半年己二酸产销量同比大幅增长,实现收入6.53 亿元,同比增长74.00%。此外年产20 万吨多元醇项目也于去年年中投产,今年上半年实现收入8.36 亿元。总体而言受益于部分化工品规模扩张和新产品投产,公司今年上半年实现营业收入47.02 亿元,同比增长29.04%。

醋酸景气持续向好加之成本优势显现,盈利大幅提升。公司百万吨煤气化装臵去年年中投产,尿素及化工品生产成本均有不同程度的下降,公司综合成本优势进一步显现。具体产品而言,尿素业务受制于价格低迷(以山东市场为例,2014 年上半年尿素均价同比下降23.76%至1554.81 元/吨),今年上半年该业务毛利率同比下降9.38 个百分点至16.11%。但成本下降和产量增长在一定程度上缓解了价格疲软对尿素业务整体盈利的影响。化工品方面,今年以来醋酸价格强势上行加之成本下降,醋酸毛利率同比上升37.89 个百分点至36.23%。醋酸产品价量齐升,成为公司利润增长的主要推动力。而其他化工品(如DMF、己二酸等)盈利能力受益于成本下降也有所提升。总体而言,受益于醋酸等产品价格走强和成本优势进一步显现,公司综合毛利率同比提升3.46 个百分点至16.68%,净利润同比大幅提升。

从二季度单季度角度看,公司二季度营业收入同比增长27.18%,我们估计这主要是由于部分产品产销量增加(如醋酸、尿素等)加之醋酸等产品价格走强。由于生产成本持续下降和醋酸景气持续向上,公司二季度综合毛利率同比增长4.06 个百分点至16.63%,盈利也延续一季度高增长的态势,同比增长132.49%。

尿素价格底部回暖,醋酸高景气有望延续。近期在下游旺季逐步启动和出口需求较好的带动下,尿素行业供需格局有所改善,产品价格底部逐渐回暖,公司尿素业务盈利能力稳步回升。化工品方面,醋酸产品在下游进入旺季和国内企业轮流检修等因素推动下仍有望保持较高盈利水平。公司醇酮改造项目于近期投产,公司己二酸项目也有望扭亏为盈。此外随着公司在建项目逐步投产(年产60 万吨硝酸、年产10 万吨三聚氰胺项目等),公司产销规模进一步扩张,对公司业绩有正面推动作用。

维持“买入”评级。华鲁恒升是国内大型综合性化工企业内生式扩张的代表。

公司去年年中煤气化产能完成扩能,公司成本优势进一步巩固,尿素和化工品盈利能力高于行业平均水平。随着尿素价格底部回暖和醋酸业务维持高景气加之公司在建项目陆续投产,公司业绩可望稳步提升。此外,煤制乙二醇项目也值得关注。结合公司半年报情况,我们上调公司2014-2016 年EPS 分别至0.82(+0.08)、0.98(+0.10)、1.15(+0.12)元,维持“买入”的投资评级。

风险提示:下游需求疲软导致化工品价格持续低迷的风险;煤炭价格大幅上涨的风险。