2月，壳牌收购英国天然气集团(BG)一事终于尘埃落定。二者的结合符合业界逻辑，更意味“江湖”上出现了足以挑战“超级巨无霸”埃克森美孚的新选手。而根据咨询公司伍德麦肯锡的估算，该交易是在长期油价为70美元/桶的基础上达成的，价格相对公平。也正因为如此，收购在1月获得壳牌股东压倒性票数的支持。但自2015年4月收购案启动以来，全球宏观经济环境依然严峻，油价腰斩，以及可能长期低迷的预期渐成现实，对长期油价的预测悲观情绪日益浓厚。在此背景下，壳牌希望凭借收购BG实现市场重新(向上)估值的愿望能否实现还有待观察。

收购案宣布后，壳牌股价下跌了25%，远逊于埃克森美孚同期仅下跌4%的表现。壳牌(包括BG)目前的股票交易价仅为伍德麦肯锡基准情景估值(假设布伦特油价长期维持在80美元/桶)的45%。

要扭转壳牌目前的不利局面，收购BG的结果如何是关键。壳牌必须向股东证明其收购BG这一举措的有效性，而收购是否成功则取决于以下5个方面。

1、能否实现成本协同效应最大化和减少勘探支出?

壳牌一直强调其应对长期低油价的能力，称其在60美元/桶的油价下有能力应付各项支出，以及向股东发放红利。据伍德麦肯锡估算，2016年壳牌现金流充足的前提是油价为82美元/桶(包括收购BG所需的200亿美元现金)，2018年可降至69美元/桶。但伍德麦肯锡预测2016和2018年油价将分别为50美元/桶和65美元/桶，这样壳牌的负债将增加，如果不进行资产出售，股东红利的分配(特别是计划中的股票回购)可能承压。

成本协同效应和减支将是降低保本油价的关键。壳牌计划，2018年实现至少35亿美元的税前协同目标，其中2016年底实现17.5亿美元，2017年底实现28亿美元。如果在此期间油价未能大幅上涨，则该目标还将上调。

成本协同效应：总共35亿美元的成本协同效应目标中，有20亿美元将来自公司管理、组织和IT运营效率，营销效率和运输成本，采购支出效率等方面的成本节约，且实施计划需12.3亿美元成本(其中70%发生于2016年，30%发生于2017年)。

减少勘探预算：余下15亿美元税前协同效应(减支)将主要源自降低勘探支出，壳牌2016年常规预算将低于30亿美元。在同类公司中，壳牌的勘探支出历来最多，2015年超过40亿美元(其中大部分用于美国阿拉斯加勘探，现已中止)，2016年每桶油当量产量支出为2.1美元，与业界平均水平2.2美元基本持平，但该水平应该仍有下降空间。据估算，埃克森美孚2016年每桶油当量产量成本约两美元。壳牌真正的问题实际上是如何创造价值。据统计，壳牌和BG在常规勘探领域2010～2014年分别赔了70亿和30亿美元，将BG的资产组合(包括特立尼达和多巴哥、埃及、坦桑尼亚、哥伦比亚、阿鲁巴岛、蒙古和缅甸的资产)进行整合，或许可以用更少的资金做更多的事。

2、能否实现资产重组?

壳牌计划出售价值约300亿美元的资产，以调整资产结构。虽然壳牌有一些可用于出售的优质资产，但在当前形势下，要实现300亿美元的资产销售收入也非易事。估计壳牌2016年的资产转让会低于100亿美元，且早期出售的也多是中游和下游资产。如果时机把握得当，赶在资产市场逐渐恢复过程中出售非核心资产，壳牌有可能实现套利。其资产剥离选择包括：

中游资产：壳牌近期宣布以两亿美元的价格向澳大利亚首域投资公司转让其在新西兰毛伊岛天然气管道83.75%的权益。壳牌还将向其在北美的中游合伙人MLP转让30亿～45亿美元资产。

下游：壳牌在欧洲和亚洲都有炼油合资企业，虽然不排除壳牌出售这些地区资产的可能，但其出售美洲下游资产的可能性更大，包括阿根廷和美国西海岸的全资炼厂。

上游：在当前环境下，上游资产价格疲软，但高品质资产仍将吸引买家竞争，特别是注重长期战略性投资的国家石油公司、国际大型石油公司和私募基金。壳牌可能剥离的上游资产包括：BG计划撤离的泰国、突尼斯、玻利维亚和印度的资产，以及在英国的剩余资产。BG所持的哈萨克斯坦甘纳克气田权益如何处理至今未定。

3、能否大规模实施LNG战略?

并购后，BG和雷普索尔共有的液化天然气(LNG)资产可以使壳牌“如虎添翼”，2010～2020年，壳牌LNG资产将增长10倍，但增幅意味对公司组织能力的挑战。壳牌必须成功复制BG的资产组合战略，优化交易和锁定新市场。由于BG的LNG业务占公司2012～2014年收益的45%、2015年经营利润的55%，其将成为壳牌的关键组成部分。

2016年1月1日起，壳牌重组了LNG业务，成立3个新部门，分别为综合天然气部、非常规资源部和上游部，其中综合天然气部的核心功能包括LNG生产管理和将LNG交易并入上游资产组合。新部门可通过模拟BG的LNG组织方式和文化，节省大笔费用。

4、能否保持BG在巴西的地位?

BG也面临一些巴西境内和跨境的环境争议，但总体来说，BG在巴西的资产2015年表现良好，产量好于预期，2016年还将有6套FPSO(浮式生产储油卸油装置)投产(Lula-Iracema油气田4套，Sapinhoa油气田两套)，另有两套FPSO也将运送至Lula油气田。壳牌将设法维持BG巴西业务良性运转，实现Lara和Libra油气田产量增长，到2026年产量达到62.5万桶油当量/日的峰值，将占壳牌总产量的15%。

巴西盐下油资源开发处于早期阶段，油藏特性也有诸多不确定，目前所钻油井的表现差强人意。未来如果在特定的盐下油技术方面有所突破，则可以进一步挖掘盐下油的价值。巴西国家石油公司需要通过出售新油田和部分盐下油资产(包括经营权)筹集资金，而壳牌凭借BG的帮助，有获得这些资产的独特优势。

由于巴西石油债台高筑，政府可能变更财税条款，壳牌在巴西的经营也面临风险。预计巴西石油2017～2020年，另有8套FPSO将投产，其中Lula油气田4套、Lara油气田3套、Lapa油气田1套。这8套FPSO中有6套为在建，两套为租赁。预期投产可能推迟，但基本符合巴西石油2016年1月的投资计划。巴西石油强调，将投资盐下油项目，但有延迟的可能，公司财政状况如果恶化可能还需要壳牌的支持。2020年后的情况目前不确定性太多，但Libra油气田项目受巴西石油资本支出延期的影响将最大。

巴西政府批准对石油生产商征收2.71里拉/桶的税(约合0.69美元/桶)，还计划对每桶油征收18%的商品服务税。新税种遭到各界反对，但一旦通过将成为企业的负担。

5、下一步如何发展?

收购BG并不能解决壳牌所有的结构性问题。据估算，壳牌的油气产量2020年后仍将呈下降趋势，2020～2025年的复合年增长率为-0.6%。壳牌的新油田开发方案(不包括在北美未钻的井)在纳入BG的资产后，其实降低了新项目的加权平均回报率，使其从16%降至15%，这主要是由于投资东非LNG项目的回报率较低，此外还减少了投资灵活性(低于大多数同类公司)，2016～2030年可以自由支配的开发支出仅39%(约1080亿美元)。因此，有必要进行业务开发。

对雪佛龙和埃克森美孚而言，受页岩油资产推动，长期发展相对强劲。美国页岩油成本低(并且仍在下降)，生产寿命长，回报可观，投资灵活性好，在油价不稳定的情况下仍“游刃有余”。壳牌页岩油资产占比仅3%，而埃克森美孚则为5%，雪佛龙为6%。通过收购优质资产的方式提高占比成本太高，通过股市收购公司似乎是更好的选择，但壳牌收购BG后，目前可能没有再收购一家公司的计划，这可能使增加页岩油投资一事搁置。

壳牌将设法最大化收购BG的优势。2015年8月，壳牌宣布与俄罗斯天然气工业公司进行资产互换(用萨哈林-3的权益交换部分国际资产)，可见壳牌有利用扩大的资产基础与资源丰富的国家石油公司斡旋的实力。预计壳牌将继续寻求在巴西的发展机会，强化资产组合，而其在前沿区域的勘探如果成功，也将成为长期增长的动力。BG的资产组合也可助其进一步扩大可再生能源领域，如将LNG与太阳能结合，或许会开辟一片新天地。