十三五期间国内炼化一体化项目投资热度此起彼伏，尤其以民营炼厂为代表的企业将集中在2019年投产，荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化这四大民营石化巨头投资的浙江石化、大连恒力和恒逸文莱这三大炼化一体化项目迎来确定性最强以及利润最丰厚的红利时代。

其中，恒力集团持有大连恒力炼化一体化项目100%股权，恒逸石化持有恒逸文莱炼化一体化项目70%股权，荣盛石化和桐昆股份分别持有浙江石化炼化一体化项目51%和20%股权。

而根据各公司公告的实际项目进度，一期项目都已顺利动土开工，恒力石化2018年下半年极有可能投产。

四大巨头化纤起家，政策春风中转向炼油产业链

荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化这四大民营石化巨头均是从化纤业务起家。

早期业务主要覆盖产业链中下游的PET(聚对苯二甲酸乙二醇酯)、涤纶长丝及化纤织造等环节。20世家八十年代化纤行业进入快速发展期，进入2010年以后，民营炼厂PTA和聚酯装置产能不断扩大，且技术先进运行高效。十三五国家推动供给侧结构性改革，在“三去一降一补”的政策号召下，从保证对化工关键原料PTA供应稳定角度，四大民营石化企业通过炼化一体化项目向产业链上游进军，打造“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”的全产业链布局。最终目的在于通过炼油-芳烃-乙烯联合装置获取化纤原料PTA且降低生产经营成本。从近期的市场基本面来看，涤纶-PTA受到原油高位支撑行情不断回暖，涤纶-PTA板块整体表现强势，尤其是PTA在下游部分闲置产能复产后，其价格走势强于市场预期。

基础化工板块PTA-涤纶产业链维持强劲，受到成本带动、下游聚酯厂开工负荷较高以及行业库存低位等因素影响，PTA 和涤纶长丝价格延续高位。十三五末下游终端纺织以及服装行业需求仍将持续改善，因此继续推荐桐昆股份、恒逸石化，未来有望成为具有全球竞争力的炼化企业，后期项目投产后产业链盈利向下游PTA-涤纶转移扩张。

中长期供需持续改善，市场预期高

从行业发展前景以及政策取向看，目前的国家化纤行业明显回暖，2017年行业营收、利润总额同比增速始终维持在14%、45%以上。因此涤纶将维持较高景气指数，同时将带动PTA 存在较大的发展前景。从2016年底以来涤纶长丝受益于供需格局改善盈利显著提升，未来将维持高盈利的一个局面，PTA 供需趋于平衡，PX 进入扩产周期和油价上涨也有利于上述环节盈利的不断扩大，景气存在反弹的大概率，因此民营巨头在通过炼油获取化工以及化纤原料的产业布局将获得非常明朗的业绩表现；除PTA自身供需以及市场预期外，民营企业在装置工艺以及管理方面均具有较大的优势，以目前原料及产品价格假设,粗略估算浙石化、恒力炼化前期盈利(不含乙烯)有望超过90亿元,文莱PMB 项目盈利约为40亿元。

从项目进度看：

恒力石化2000万吨炼化一体化项目目前顺利推进，预计10月份试生产。

浙石化一期2000 万吨炼油项目常减压装置目前推进有序，预计10 月具备联动试车条件，预计2019Q3满负荷生产。

恒逸文莱一期项目现进入全面施工阶段，预计2018年底完工，2019年一季度投产。

民营炼厂大炼化项目的顺利推进，提升了市场预期，市场信心愈发充足，民营炼化盈利前景逐步明朗。通过炼化一体化实现“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链布局实现4大民营巨头的业绩腾飞。

民营炼化项目盈利参考

机构关于民营企业炼化一体化项目盈利估算参考

数据来源：信达证券研发中心

总体来说，在国际油价处于40-80美金/桶的油价环境下，炼化企业间的竞争遵从市场规律，炼化盈利能力高的企业将获胜，炼化盈利能力低的企业将被淘汰。只有采用极端Brent波动油价波动假设，据悉2014年第四季度原油价格大幅下挫，在达到月高峰值的112美元/桶和6月份的105美元/桶后，Brent和WTI原油价格分别跌至12月的62美元/桶和59美元/桶。炼化一体化项目才有可能出现亏损，但是越偏重深度化工路线，出现亏损的概率越小。

备注：

1、成品油销售价格采用了19家山东地炼成品油加权平均价格替代全国炼厂成品油销售价格，保守估计汽油销售均价低于全国均价约600元/吨，柴油销售均价低于全国均价约400元/吨

2、假设了这三大民营炼化一体化项目的管理费用率为3%~5%

3、假设银行贷款及其他融资渠道的综合资金成本约为7.5%/年

炼化，未来三年到五年仍是赚钱的好时光

五年来，炼化产业由大走强，发展形势喜人，但产能过剩、新能源冲击等问题犹如一道道暗流在不断涌动。从普遍亏损到躺着也能赚钱，五年来炼化企业的日子越过越好了。“如沐春风!”有人这么形容低油价下炼化企业的状态。贴切吗?确实!但低油价的“春风”能刮多久还是未知之数，况且春风还有料峭之时。

民营炼厂2014年进入低油价时代后炼油成本降低，利润开始上升。2015年两权放开后，炼油更成了几乎稳赚不赔的生意。作为山东最大的民营炼油厂之一，京博石化以350万吨/年的一次加工能力，于2014年取得了炼油收入200亿元、利润1亿多元的好成绩。2016年的利润更是达到12亿多元。有数据显示，2016年，山东省地炼实现主营业务收入4925亿元、利税318亿元、利润138亿元，分别较上年增长了21.7%、79.1%和60%，用“躺着赚钱”形容毫不为过。

数据最直观地反映了五年来炼化产业的发展情况，但数据只浮于表面。从深层次来看，五年来我国炼化产业的发展处于转型发展的关键时期，处于一个由大走强的上升期，转型是主旋律。

目前国家正规划在沿海地域空间相对独立和安全纵深广阔的孤岛、半岛、废弃盐田建设七大石化产业基地。早在2011年，中国石化就已建成13个千万吨级的炼油基地、10个高硫油原油加工基地，并形成了环渤海湾、长三角及泛珠三角3个炼化企业集群。此后，中国石化持续发力，加大对旗下炼厂的改扩建。位于长三角的镇海炼化、珠三角的茂名石化均在原有炼厂的基础上进行了改扩建，成为了2000万吨/年级别的大炼厂。2020年左右，镇海炼化还将实施扩建工程，届时炼油能力将扩大至3800万吨/年，年产乙烯240万吨、芳烃200万吨，单个企业炼油规模将进入世界前五名，整体炼化一体化规模达到世界级水平。

新项目不会加剧中国成品油市场产能过剩

如今不仅有民营企业入主大炼化项目，三桶油也在积极进军大炼化项目，因此很多人担心，会加剧产能过剩的情况吗？

有机构分析所得到的结论是：新增民营大炼化项目不会加剧中国成品油市场产能过剩，主要原因有：

1）成品油出口量不断增加，缓解国内炼油行业产能过剩的局面；

2）亚太地区炼油能力转向低速增长，削弱中国新增炼油产能的影响；

3）国内落后炼油产能加速淘汰、行业集中度上升。

在2018年Brent均价65美元/桶的前提下，即将上线的三个大炼化项目（浙石化炼化项目、恒力炼化项目、恒逸文莱石化项目）预计分别盈利135亿元、103亿元和55亿元（图表1）。

图1：大炼化项目利润预测

国内落后炼油产能加速淘汰、行业集中度上升。从近几年国家出台的政策来看，炼油行业将逐步进入“集中度提升”的阶段，具体表现在新项目难批复，落后小产能加速淘汰。

民营炼厂方面，为获取进口原油使用配额，积极淘汰不合规的落后产能。根据隆众石化的数据，近两年民营炼厂共淘汰了8798万吨/年常减压装置，几乎是同期地炼总产能的1/4。

国营炼厂方面，截至2017年10月，主要国有炼化企业中石油、中石化、中海油等也已相继淘汰落后装置197套，合集产能2465万吨／年。

因此，总体上是一个优胜略汰和产品升级的过程。