中国将诞生世界级化工企业!黄金时代即将到来

作者:赵辰 文章来源:赵辰看周报 点击数:1813 发布时间:2018-04-27
随着16年后的价格反弹,我国化工行业已走出了持续多年的低谷。现如今,新旧动能转化已经是这个时代最大的风口,我国的化工产业能否引来属于自己的黄金时代?
中国将诞生世界级化工企业!黄金时代即将到来

中国化工行业已到十字路口

随着16年后的价格反弹,我国化工行业已走出了持续多年的低谷。以最能反映盈利的价差衡量,我们统计的35种产品大多数都已回到高位,超过半数还创出了历史新高。

甚至如MDI、维生素等海外厂商控制力很强、历史价格稳定的产品也大幅暴涨,体现出全球产能增速都正在趋势性放缓。相应我国企业盈利预计也会长期维持高位,给产业升级创造了良好的外部条件。

如果说过去20年化工行业的主旋律是上产能、扩规模,那么未来最大的方向就是投研发、补短板。在这关键的历史十字路口,企业如何选择也就决定了我国化工产业未来是在旧秩序中沉沦,还是在新秩序中崛起。

回顾历史,所有大企业的成长本质上都是顺势而为,选择比努力更重要。现在新旧动能转化已经是这个时代最大的风口,未来能够抓住这个大趋势,全力投入产业升级的企业,就如同在万仞之上,推千钧之石,会迎来一轮新的高速成长期,并最终有望成长为世界级化工企业。

海外为何不扩产?

如前文所述,像MDI、TDI,PVC等产品,目前国内代表性企业ROE都高达20%以上。过去两年出口还在维持增长,说明海外供需也很紧张,已具备扩产空间,这些产品海外技术本身又很成熟,但让人不解的是海外厂商面对高利润无动于衷,除了前期在建产能逐步释放以外,新增产能并不多。

海外33家最大化工企业过去两年资本开支累计下滑36%,占固定资产比重仅为4%,甚至都无法覆盖折旧。与此同时每年却拿出近500亿美元用于分红和回购股票,占利润比重一路提高至67%,可见企业扩产欲望之低。之所以出现如此状况,我们分析下来主要有以下几点原因:

1、中外产能建设效率差异是根本

相比中国,海外企业有配套困难、费用率高、装置老化等诸多成本端的劣势,但没有提到的是中外产能在建设速度上的巨大差异,而恰恰这点才是外企难以在本轮景气高峰扩产的根本原因。

“天下武功、唯快不破”,相比低成本,我国企业在效率上的优势其实更为关键。毕竟成本差异只是决定了谁能在行业低谷时活下来,超额利润还是要靠周期波动。

对重资产行业来说,现金流往往很难支持逆势扩张,企业只有在景气高点时才有能力扩产,投产后能否盈利本质上就取决于建设速度,而这点恰恰是我们化工企业最大的优势。

例如丙烯酸行业,09-10年时盈利极好,毛利率甚至高达40%,国内产能在短短1年内就实现了翻倍,新上马了百万吨产能,直接将景气从高峰砸至低谷。等到同期规划的海外产能投产时,景气早已进入了寒冬。

这种例子在BDO、己二酸、己内酰胺、PTA等行业也反复上演,可以说过去几年海外产能投产即亏损已成常态。出于对我国投产速度的忌惮,现在即使高盈利也不敢轻易扩产。

2、中外产能盈利模式不同

中外产能在投产速度上的差异,导致其盈利模式也有很大不同。海外产能类似于价值投资,只有行业长期盈利中枢达到其预期收益时才会扩产。而国内产能则更像趋势投资,本质上就是把实业做成了期货,凭借着投产速度快去赚取泡沫化时的超额收益。

过去几年周期高点时龙头企业ROA达到25%以上屡见不鲜,如08年草甘膦、10年PTA和丙烯酸,11年制冷剂等。而我国新建项目资本金占比普遍为25%,对应ROE超过100%。这也意味着投产后只要高景气持续一年就能收回本金,其后即使景气下滑,不亏现金流就仍可维持,再等待几年后下一轮景气高峰。

正是在基于这个逻辑,我国企业投资风险偏好远高于海外,如荣盛、卫星、巨化等在盈利高点都大幅扩产,这也造成投产时景气大幅下滑,扩产更慢的海外企业更是频频遭遇投产即亏损的局面。

3、中外产能预算约束不同

中外产能除了盈利模式以外,在预算约束上也有很大不同。海外基本以私营为主,投资是利润导向,我国则是国有占比很高,收入导向明显,投资倾向要高得多。

而且地方政府往往还会给予企业各种补贴鼓励其投资,除了常规税收优惠以外,工业地价一般只有民用的1/10左右;前几年很多资源大省还推出了投资煤化工配套煤矿等政策,甚至像浙江石化这类重点工程政府还为其建设了桥梁、港口码头等基础设施,这些都导致即使是我国民企的投资倾向也要高于海外。

而其背后更深层次的根源在于海外土地是私人所有,其很难享受到投资的正外部性,所以倾向于尽可能高价转让土地,以最大化个体利益,但代价就是抑制了投资,造成全社会整体性的福利损失。

而我国土地属于政府,在GDP锦标赛的压力下,其追求的是辖区内土地空间经济价值的最大化。新建项目不但能带来GDP增长,长期看还有税收、就业和相关服务业配套等潜在收益,因此政府有充分的动力调动全社会资源去补贴企业投资,举国体制办工业使我国企业相比海外同行预算约束无疑要宽松的多。

4、中外产能人力资本差异

中外产能在投资决策上另外一个比较大的差异就是背后的企业家群体构成显著不同。国内绝大多数化工企业都成立于80-90年代甚至更晚,现在基本还都是第一代创始人在掌控,在起步之初充满创业激情,敢于冒险。

日韩和台湾经济由于起飞更早,代表性企业董事长的平均年龄已接近70岁,高龄化严重。而欧美则基本已过渡到公众公司,主要是职业经理人在管理企业,其个人权威、魅力和斗志都显然无法和创始企业家相比,自然更倾向于守成。

除了高层以外,我国化工产业在中下层的人力储备也远好于海外。西方发达国家近20年来持续去工业化,导致化工日益沦为夕阳产业,年轻优秀人才都涌向互联网等新经济和传统高薪的金融、法律等行业。

目前主力还是80年代化工黄金期尾声入职的老员工,比我国整整要老一代人,人才断档严重。因此除了市场和产业结构变化的因素外,人的因素也不支持海外企业未来继续大规模扩产。

5、整体理性 vs 个体理性

前几年提到化工行业,大家第一反应就是盲目投资、产能过剩。单个看确实很多投资决策欠缺理性,但恰恰是这种个体非理性某种程度上反而带来了整体理性。

一方面,产能过剩带来的残酷竞争加速了企业的优胜劣汰,存活下来的企业要不就是极端优秀,要不就是背靠大树,实力雄厚;

另一方面,我国海量扩产也极大压缩了海外产能的市场空间,02-15年我国全球产能占比从9%一路升至36%,成为过去10年最大的赢家。

而政府对产业的支持在我们这个特定的历史阶段也起到了关键作用,毕竟我们作为一个后发国家,每一步产业升级都要触动原有玩家的利益,这个过程不可能和风细雨。

正是政府扶植,才使得很多企业能熬过发展初期“杀敌一千、自损八百”的消耗战,最终逆袭成功。其典型代表就是京东方,这也带动了康德新等光学膜企业的发展。从博弈论的角度看,非理性玩家如果能够形成可置信的威胁,反而可以实现收益最大化,相应我们这种举国体制也使得海外产能在我们将要大力发展的领域都轻易不敢再扩产。

国内产能将进入有序扩产

过去几年除了海外不再扩产,12年开始国内产能增速也大幅下降,即使16年下半年景气显著复苏,截至17年3Q行业投资性现金流还是下滑了12%,说明企业支出仍很谨慎。

但值得注意的是,在建工程扭转了持续多年的下跌,同比增长了17%,这背后也体现出有部分龙头企业开始率先重启资本开支。只不过目前看今明两年总量冲击还不大,更多的是供给端结构性的变化,即高端对低端产能的挤出效应会愈发明显,我国化工行业产能正进入龙头掌控的有序增长。

以往周期顶部常见的A型反转,盈利能力急转直下的情况大概率将不会再现,本轮景气预计会在高位长期维持,相应龙头企业盈利也有望一直保持在较高水平,具体原因如下:

1、行业格局正在大幅改善

海外化工产业已经高度成熟,企业之间位次也很固化,大的变化主要都来自兼并收购,真正意义上的底层逆袭其实非常罕见,格局有些像欧洲传统的贵族体制,彼此之间虽有争斗,但还保留了很多君子之风,竞争并不激烈。而我国改革开放不过30年,同一行业内的企业家大都是一代人,起点类似自然不甘人后,即使暂时落后,想的也是“彼可取而代之”。

自古乱世出英雄,我国化工行业恰恰是英雄辈出,所以才成了乱世。哪怕是行业龙头稍有不慎,也很容易被超越。例如丙烯酸行业,10年前的龙头扬子BASF现在仅就体量而言都排不进前三,5年前最大企业裕廊化工更是因经营困难被转让,跌出第一梯队。

PTA行业几年前的龙头华联三星甚至破产了两次,彻底沦为行业边缘化产能。但11年后长达5年的寒冬,淘汰了大量经营激进、管理不善的企业,行业格局也从春秋逐步过渡到战国,集中度大幅提升,寡头垄断初步形成。

所有企业间的竞争归根到底都是人与人之间的竞争,尤其是掌舵企业家之间的竞争。我国上市化工公司中民企占比高达70%,对于这些企业来说,其创始人对企业的影响无论如何评估都不为过。

过去10年我们凭着一批少壮派企业家在全球化工市场攻城略地,但现在百亿以上传统化工领域的民企董事长平均年龄已经达到57岁,将心比心,我们期待这些年近花甲,又刚刚从过去5年行业寒冬中劫后余生的企业家们,再次豪情万丈的大力扩产恐怕也不现实。

而且长期看这些企业都面临接班问题,二代们在吃苦耐劳和管理手段上普遍不及在恶劣环境中成长起来的父辈,贸然扩产无疑会进一步放大管理难度,使得接班人更加难以驾驭。更何况现在大多数行业格局已定,除非龙头犯致命战略性错误,否则第二梯队的企业也没有逆袭的机会,因此未来行业很难再现无序扩产。

2、新建产能审批难度大幅提升

纵观所有发达国家工业化的进程,都走过从自由竞争进化到寡头垄断的阶段。只不过我们是把人家200年的历史压缩到30年,还一跃成为世界工厂。

这种超常规发展模式初期,根本无法先验判断谁能成为龙头企业,只能如苗疆养蛊,通过“一将成名万骨枯”式的血腥竞争将其选拔出来。但现在淘汰赛已接近尾声,各条赛道上的龙头都很清晰,从国家层面看再放任企业在低水平上无序竞争没有任何意义。

所以国家现在对于尿素、氯碱等产能过剩行业,即使符合要求的先进工艺改造都要严格执行等量或减量置换,产能扩张的大门基本被封死。对其他化工行业,虽然没有明令禁止,但也要在用水、用煤和环境容量上同时具备指标才能获批,考虑到沿海各省都在大力节能减排,除非新上项目技术上有重大升级或者市场前景很好,否则获批难度也很大。

因此我国化工产业发展的外部环境正在发生了根本性转变,单纯再追求数量型增长的模式已难以为继,未来方向必然是补短板、调结构和产业升级,最终实现我们从全球化工产业追赶者向领跑者的转变!

3、新建产能方向在于补短板

从新产能选择的产品看,主要方向还是补短板,即我国目前还高度依赖进口的产品。

例如初级产品中的聚乙烯、乙二醇、PX、苯乙烯,甲醇等,技术门槛不高,每年进口金额又超百亿,通过新建大炼化、乙烷裂解、煤制乙二醇等项目,就有望在2-3年内完成自给。

另外更高端的电子化学品、碳纤维、锂电池原料等领域,我国在电解液、光学膜和盐湖提锂等技术方向上也在快速突破,如果国内外产品技术代差被消除,进入成本竞争层面,我国企业的竞争优势还是非常明显。

而未来诸如三酸两碱等产能严重过剩的低端产品基本没有产能扩张,国家还不断通过环保核查倒逼小产能退出,传统行业供给端还将持续收缩。因此未来部分行业扩产虽多,但主要是替代进口,海外供给端受到的冲击会远大于我国,即使投产后短期盈利不佳,长期看依托市场优势也不太会成为过剩产能。

4、新建产能标准大幅提升

从近期获批的化工新投产项目看,呈现了一个突出的特点,就是都代表了所在行业全球最顶尖水平,不但装置规模是世界级,设计理念也领先全球。

以炼化为例,浙江石化是全球首个按照4000万吨一次性统筹规划的炼化一体化项目,总投资高达1400亿元,不但原油适应性强,还充分体现了最先进的“分子炼油”理念,对各类原料能做到吃干榨净、物尽其用,下游也都是配套还大量依赖进口的高端石化产品。

中游化工的代表万华化学,八角项目两期总投资280亿元,占地11平方公里,全部建成后将从最上游的煤油气盐一直做到最下游的聚醚、水性涂料、SAP等终端产品,其高度一体化程度很类似BASF。

其他如卫星石化百万吨级乙烷裂解+丙烷脱氢项目,鲁西化工大型煤化工基地也都堪称世界级工厂。这样的规模本身就是巨大的壁垒,未来除非是龙头企业,否则很难有实力去做这样体量的产能扩张,因此行业增量会迅速向巨头集中,格局也将趋向于寡头垄断。

后发国家扩产空间有限

展望未来,发达国家化工产业空心化的大方向还是很难逆转,我国从人力储备到环境容量也不支持继续大规模扩张,主要增长潜力就来自更为后发的国家。毕竟二战后,全球化工产业大的格局就是从发达国家不断向发展中国家转移,从最初的德日,到四小龙,再到中国大陆。

谁能接棒中国,就成为未来是否还有新一轮产能增长的关键。但大国兴衰,自有定数,我国工业化有其特定的历史背景,这个战略机遇期本质上是可遇而不可求。更何况现在大化工正在走向巨型基地化,投产门槛越来越高,智能化改造也在削弱追赶国的廉价劳动力成本优势。因此我国判断化工产业转移至我国后,就将进入一个长期的断点,其他后发国家再承接的空间会很有限。

1、全球产业转移的核心逻辑

二战后历次产业转移的核心逻辑在于三点:

▲1.冷战期间美国为了对抗苏联,对其周边地区,如西欧、日韩、中国台湾等实行了不对称合作战略,即开放自身市场,并转移资金技术,扶植其产业崛起。随着70年代末中美建交,我国也拿到了融入全球分工体系的“船票”,才有了对外开放的可能;

▲2. 随着科技进步,产业分工日益复杂,主要工业国受限于人口无法覆盖产业链的所有环节,只能被迫不断向海外转移低端产业;

▲3. 70年代确立了石油美元体系,美元进入信用本位,不得不透支高消费来向全球输出流动性,这也给了出口导向型国家带来巨大外需市场。可以说过去30年正是上述各种外部合力造就了全球化和产业转移大潮,我国也成为其中最大的赢家。

2、中国工业化奇迹难以复制

展望未来,上述各种产业转移的基础逻辑都在破坏,后发国家工业化的难度大幅提升。首先,金融危机后美国消费、全球生产的共生模式已经难以为继,新任美国政府也在大力推进海外资金和制造业回流,并不断挑起贸易战。

一旦美国不再刷卡,后发国家就很难再赚取足够资金完成工业化的初始积累。其次,我国有14亿人口,相当于所有发达国家总和,足以覆盖现有全部产业分工,就像一个只进不出的黑洞,拥有持续承载产业转移的空间。最关键的是,我国在成立之初打赢了一系列立国之战,奠定了军事强国和联合国五常的地位,这才有其后美苏向我国大规模成系统的输出技术,帮我们建立起后发国家中唯一的完整工业体系。

以尿素为例,50年代我们通过引进苏联5万吨装置实现了从0到1的飞跃,70年代又引进美国30万吨装置完成了产能升级,技术水平远超其他发展中国家。正是这种优势,才使得我们能在欧美去工业化浪潮中承接了大部分产能转移。

3、印度工业化前景分析

印度作为另一个人口上10亿的大国,一直被市场寄予厚望成为下一个中国。但印度硬伤在于一直没有建立起完整的工业体系,80年代中印经济总量虽然接近,但结构却大相径庭。

我国工业占比接近50%,已是准工业国,印度时至今日都还只有15%,薄弱的工业基础也使其初级制造业缺乏全球比较优势,无法通过出口获得原始积累,进而实现全面工业化,因此发展速度也远远落后中国,完美错过了全球化红利最好的阶段。

目前世界贸易增速已从金融危机前的5.7%系统性的降至1.8%,发达国家还在不断挑起贸易战,靠外需拉动经济的模式已不现实,工业化只能靠内部积累。但生产资料尤其是土地的私有制、低效的民主决策机制,使得印度很难通过工农剪刀差和压低消费的方式进行原始积累,强行实现工业化。

而且印度以非暴力不合作的方式建国,没有经历自下而上的革命和战火硝烟的洗礼,难于打破附着在种姓制上的经济结构,并建立全国统一的市场,世仇巴基斯坦又封住了通往中亚的陆上出口,限制了其向外拓展经济战略纵深。因此印度内外部条件都远不如当年的中国,想完全复制我国的崛起之路无疑非常困难。

4、其他后发国家工业化前景分析

其他后发国家相比中印都是小国,自身市场规模有限,很难建立起完整的工业体系,只能以配套的形式嵌入到其他大国的产业之中,获得部分产业转移的机会。

整体上说,非洲脆弱的基础设施和落后的工业基础,南美洲苛刻的劳工法规和环保要求,中东一直无法和资本主义兼容的宗教意识形态,使得这些国家在全球产业链定位上主要还是作为出口初级原料的资源国存在。

东南亚情况虽略好,但问题在于欧美去工业化已近尾声,可转移的产业有限,而我国又倾向于体内循环,将制造业转向自身的中西部地区,因此其产业定位恐怕更多的还是向我国出口农产品,并承接部分我们不再需要的产业,如纺织服装、废塑料加工等,相应也很难有机会真正跃升为工业国。

如果从历史的角度看,这个问题其实就更为清晰。八国联军时代至今,全球的工业化强国几乎还是英美法德、俄日意奥,百余年间只有中国实现了层级跃迁,由此也可以看出后发国家的工业化之路是何其艰难。

5、基地化提高产业转移壁垒

化工作为重资产行业,新建产能趋势是巨型基地化。80年代在全球化浪潮席卷下,欧美化工项目首先走向集聚。

例如美国休斯敦化工区,占地100多平方公里,总投资500亿美元,聚集了几十家跨国公司;西欧荷兰鹿特丹到比利时安特卫普间70多平方公里化工园,总投资300亿美元;还有新加坡裕廊基地和德国路德维希化工园。

我国近几年新建的万华八角工业园、浙石化舟山炼化基地、还有鲁西、东岳等工业园也都是走巨型基地路线。

  • 其优势在于实现了基础设施体系一体化,公用工程单位成本大幅下降;
  • 上中下游产业链一体化,副产品变废为宝,也节省了很多中间产品销售费用;
  • 物流运输体系一体化,大量采用低成本的管网甚至是铁路运输;能源供应体系一体化,余热充分利用,单位能耗显著降低。

相比后发国家低人工和环保成本,基地化规模效应带来的成本节省更为明显。但其动辄就上百亿的投资体量本身就是巨大的门槛,根本不是这些后发国家可以承受。未来大化工正日益成为“巨头的游戏”,产能已经很难再向后发国家转移。

6、智能化弱化产业转移的必要

未来化工产业另一个重要趋势就是智能化,这将大幅降低用工成本和简单劳动力的需求,很大程度上缓解了我国即将面临的人口老龄化和劳动力成本急剧攀升的问题。

历史上后发国家凭借廉价劳动力发展低端产业,进而实现产业升级的模式很可能会被颠覆。随着高劳动力密度产业的消失,很多后发国家都将面临如何把大量年轻低技能劳动力转化为有效就业的难题。

例如印度低收入服务业占GDP比重超过50%,90%劳工都是非正式雇佣,IT等高端产业只贡献就业的2%,其相对我国更为年轻的人口结构不但不是资源,反而是巨大负担,未来人口红利也将变为人口的资源诅咒。

中国化工产业空间还有多大?

行文至此,我们就不得不探讨一个很重要的问题,即中国化工产业的空间还有多大?

未来10年,我国GDP增速大概率将趋势性放缓,经济增长方式也将从投资拉动向消费驱动转变,与地产基建相关工业品很难看到太大增长空间,甚至以人均钢铁、水泥消费量来衡量,我国都已远超其他发达国家,不排除未来会出现大幅负增长以回归均值水平。

那么化工行业能否独善其身,逆势增长呢?我们的判断是,通过产业升级我国化工在全球占比仍有继续提升空间,这一方面来自于进口替代和对外资在华子公司产品的替代,另一方面来自于我国高端化工品出口还有广阔的增长空间。

中国化工产业空间还有多大

1、产业升级空间巨大

16年以后,我国化工行业正迎来最好的外部环境,前无堵截、后无追兵,企业现有业务盈利后顾无忧,可以全力以赴投入产业升级。代表企业万华化学17年研发费用已涨至12.4亿,在全球化工企业中排名第14位。

整体看,我国上市化工企业过去3年研发费用增速也高达27%,未来随着盈利高位企稳,预计增速还有望提高到30%以上。海外50强虽然总量是我们的6倍,但年均增速只有5%,远低于我国。

考虑到海外研发投入以新产品开发为主,不确定性很大,我国则以复制现有产品为主,投入产出比要高很多,而且我国员工薪酬仅为欧美同等水平的几分之一,达到同样研发效果投入要远少于海外。如果假设双方效率比是2:1,则5年后我国研发费用就可以追上全球50强,技术升级也有了坚实的物质保障。

排名

我们自古以来就注重教育,建国后尤其重视工程师的培养,01年至今高校毕业生人数翻了6倍,目前接近800万人,累计人数更是过亿,与欧美全部中高端就业人口相当,工程师红利非常明显。

不足之处就在于教育方式过于强调服从而非创新,不利于原创性、突破性的发明,但目前化工高端技术已经多年没有大的突破,我们又很擅长吸收消化成熟技术,欧美虽还居于全球产业分工的顶端,但和我们差距正在大幅缩小,越来越难保证以绝对优势继续统治全球工业体系。

随着我国龙头企业盈利稳定在高位,除了自主研发以外,还有足够的资金引进海外高端研发人才,尤其是华人科学家。这将解决我们领军人才的短板,再辅之以本就丰富的基础研发人员,就有望实现技术上质的飞跃,不断打破外企存量技术垄断,将其拉至我们最擅长的成本竞争层面。其实这样的先例在电子、医药等领域已屡见不鲜,未来在化工行业我们判断这也将成为趋势。

毕业人数

另外值得注意的是,虽然美国尚无突破,但欧洲高端化工技术转让的大门在金融危机后已经实质性向我们打开。

如国内染料行业的龙头浙江龙盛2010年收购全球最大的染料企业德司达,一跃成为新的全球老大,其后行业老二闰土也收购了德国的约克夏公司,我国染料行业竞争力已全球领先。2011年万华母公司完成对博苏的收购,并吸收消化了其TDI技术用于自身八角工艺园二期建设。

另外中国化工集团近两年先是收购了全球蛋氨酸巨头安迪苏和欧洲老牌轮胎企业倍耐力、再是并购全球农药第七大企业ADAMA,17年又斥资440亿欧元控股了先正达,不但填补了我国在转基因种子方面的短板,同时也跃居全球最大的农业企业。

未来随着我国自主研发的推进,欧美技术溢价将快速下降,还会迫使其转让更多技术,进一步加速我们的产业升级。

2、产业规模提升空间测算

未来我国化工产业将面临和日本1975-1989年、韩国1990-2002年经济腾飞期类似的局面。当时虽然这两国经济增速已趋势性放缓,但化工企业凭借着产业升级,全球竞争力大幅提升,出口都有显著增长,技术也达到了世界前沿。

从和我国经济结构更为接近的韩国看,这个期间出口占比提升最快的4个子行业分别是电机、电子设备、汽车和化工。而目前我国主要增长还是集中在电机、电子元件、电信设备等领域,化工还没有明显增长,占比只有2.6%。而我们对标高端制造业强国德日韩的占比却高达10%,以此衡量的增长空间为1.6万亿,超过所有上市化工企业收入总和。

另外我们目前高端化工产品中外资在华子公司产量占比很高,但随着民族产业的崛起,外商制造业投资占比持续下滑,已从71%降至28%。缺少了资金支持,长期看其市场份额也将逐步被我蚕食。因此对有志于发展中高端化工领域的企业来说,发展空间将非常广阔。

占比

出口

3、中国将诞生世界级化工企业

相比海外竞争对手,我国拥有全球最全的工业体系、最发达的基础设施,人类历史上从未有过的10亿人口量级统一市场和正在释放的庞大工程师红利,优势非常明显。

短板就是中高端产业不足,仅占全部上市公司收入的24%,而海外巨头则接近70%,收入高达4.4万亿元,是我们的14倍。因此过去30年打下的基础只是新征程的起点,我国化工产业还有广阔的成长空间。而且在我们擅长的中低端制造,智能化也将带来生产效率的巨大革命。

虽然发达国家人工成本更高,但去工业化程度已经很深,很难无缝对接到智能化带来的产业升级中。我国则恰恰在工业化巅峰状态下迎来这场革命,因此也将获得远超其他国家的发展机遇,有望实现全球最大的规模和最低的成本,最终在全产业链都完成从跟随者向领导者的转变,并涌现出一批世界级化工企业。

分布

化工未来的投资机会

过去几年,化工行业涨幅较大个股主要来自于所在行业的景气反转,如我们推荐的PVC、纯碱等。对于这部分已经先期反弹的工业品来说,我们判断今年景气大体可以维持,但边际改善幅度有限,仅看估值的话也基本合理,除非大幅下跌否则上涨空间也不大。

因此除了部分还处于底部的行业,纯粹周期性机会并不多,更值得关注的是那些布局长远,能将在手盈利大手笔投入研发的企业。对这些公司而言,只要目前估值合理,随着培育的新方向逐渐落地,长期看股价就还有继续上涨空间,毕竟他们才代表了我国化工产业的未来。

1、产业升级的两个方向

我们判断未来化工产业升级主要有两个方向,其一就是进口替代补短板,其典型代表就是当年万华突破了MDI的技术垄断,上市以来产量从2万吨扩大到180万吨,业绩也翻了100多倍。

而这种兼具“长长的坡、厚厚的雪”,尚未国产化的大单品还有很多,如康得新的光学膜、鲁西化工的聚碳酸酯、光威复材的碳纤维等都有很大的发展空间;其二就是降成本,通过建设一批世界顶级化工基地、将全产业链成本压缩到极致,形成对现有产能显著的成本优势。

相应选股逻辑就是“选赛道、选一体化龙头”。这也解释了为什么去年至今大手笔投资未来的企业,如大炼化相关个股、鲁西化工、卫星石化等涨幅巨大的原因,毕竟优质产能才是带来长期投资回报的源泉。

2、从万华经验看产业升级

万华化学无疑是过去几年中国化工产业升级浪潮中最具代表性的企业,16年全面投产的烟台八角园项目就是生产基地化、产品精细化的典范。通过高度一体化的产能布局和自主研发成果的产业化,八角工业园实现了从煤炭、LPG、原盐等最基础的原材料出发,通过多步加工,最终产出聚氨酯、SAP、聚醚、乳液等非常贴近消费端的高附加值化工品。

基地化原料互供使八角园可以获得产业链全部利润,并节约大量销售费用,综合生产成本显著低于生产单一产品的企业。即将投产的PC、TDI和百万吨乙烯可用于生产高端聚烯烃、聚醚等更加精细化的产品,使得八角园产业优势进一步提升。

更可贵的是八角园的核心技术和复杂装置的运行经验完全由万华自己掌握,所需原料也非常易得,公司完全有能力以八角园为模板,在异地甚至是跨国进行复制,具备了全球化扩张的能力。

3、谁将成为下一个万华?

如果说万华是中国化工产业升级先行者的话,过去几年还有很多企业也走上了类似的道路。其中我们比较看好鲁西化工和卫星石化,从原料端看这两个公司可以说各取了万华的一半,前者是煤化工+盐化工,后者则是典型的气头化工代表,具体分析如下:

3.1 鲁西化工

鲁西化工的产业园也具有突出的基地化优势,以煤炭和原盐为原料,生产各种煤化工和盐化工产品。而且鲁西具有自己的设计院和装备公司,依托于完全自用的高标准化工园区,未来新产能建设速度、与原有产能的匹配性都能由自己把握,单位投资也更有优势。目前鲁西的产品结构也在不断升级,PC等高附加值产品比例未来将持续提升,公司有望实现规模与盈利能力的双升。

3.2 卫星石化

卫星石化从几年前一套仅4万吨的丙烯酸装置起家,目前已经在嘉兴建立了从LPG出发最终产出SAP、乳液、PP等多个丙烯下游产品的完整产业链。今年还将投产双氧水,配套自有丙烯,已经具备延伸至更下游PO的产业基础。公司还在推进连云港400万吨烯烃项目,包括250万吨乙烷裂解和150万吨丙烷脱氢,以及配套的多种下游化工品。乙烷裂解很像几年前的丙烷脱氢,行业同质性虽高,但最先投产的企业还是有望获得初期较好盈利。目前看公司无疑是国内推进最为迅速的企业。据年报披露,已与美国SUNOCO达产共识,将合资建设乙烷出口设施,在资源进口战略布局上抢占了先手。这个项目是公司首次将嘉兴气头化工运行经验的异地跨越式复制,一旦成功则将打开进一步成长的空间,意义非常重大。

4、谁是产业升级的 “卖镐人”

投资界的古老格言:“如果大家都去淘金,那就投资给那个卖镐人。”

在未来化工产业升级大潮中,除了升级企业自身,服务于产业升级和智能化改造的企业也会受益。对比中美高科技产业,我国在to C领域毫不逊色,BAT、京东等都已经是世界级企业。

但在To B领域,我国企业规模却远小于Oracle、IBM等巨头。这背后原因就在于美国经济高度成熟,早已进入市场红利枯竭状态。企业为了在竞争中占优,必须武装到牙齿,在内部挖潜遇到瓶颈后,往往依靠外力来帮助其降本增效,这也给了To B企业巨大的市场空间。

而我国经济过去一直处于高速成长期,企业都忙于跑马圈地,对于新工具、新方法的采用意愿自然就很低。但现在行业格局已经趋于稳定,相比量的增长,质的提升更为关键。如果说硬件升级是长身体,软件升级就是补大脑,后者对我国企业其实更为欠缺。

未来技术解决方案提供商的方向就是三化:即智能化降低用工成本、互联网化和数据化提升管理效率。目前在化工各子行业中,化纤行业劳动力最为密集,智能化改造压力也最大,因此我们建议关注国内唯一的化纤工程技术服务类上市企业——三联虹普。

公司作为国内最大锦纶技术提供商,上市后净利率长期维持在30%以上,体现出很强的定价能力。近两年公司主要服务的锦纶行业景气极为低迷,导致行业产能扩张近乎停滞。即使如此,公司每年收入和利润规模也还能稳定在3亿和1亿左右。展望未来,随着去年下半年开始的锦纶行业景气复苏,尤其是切片盈利大幅好转,我们判断今年锦纶投资会有显著恢复,公司去年签署的福建申远年产40万吨聚酰胺一体化项目,合同金额就达到4.2亿,是17年收入的138%。未来随着更多企业开始产能扩张,公司作为最大的技术提供商,无疑将显著受益。另外公司在该领域不但有大量技术储备,去年还收购了国际技术领先企业Bühler集团旗下的Polymetrix,卡位优势也很明显。

5、拐点的投资机会

除了产业升级,对目前还处于底部的行业和企业来说,如果我们景气将长期维持高位的结论成立,那么未来盈利还有相当的修复空间,目前我们最为看好煤化工行业的盈利提升空间。

过去10年,煤化工恐怕是盈利最为惨淡的化工子行业,以业内成本优势最明显的华鲁为例,公司近10年平均净利率和ROE仅为8.7%和11.9%,其他上市企业平均更是只有-5.2%和-2.4%。

可以说除了个别极优秀的企业以外,该行业大多数公司都处于长期亏损状态。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品,需求稳定且无法替代,全行业在如此之长的时间里都没有利润,无疑非常不正常,究其原因还是在于企业长期不计成本的非理性扩张带来的恶果。

我们认为现在全行业都熬过了最艰难的时期,同时在行业整体规模控制的政策限制下,行业将进入全面复苏的新周期,只要是在产装置都可以获得较好利润,相应我们也再次重申对于阳煤化工的重点推荐。

阳煤化工现有尿素482万吨、丁辛醇21万吨、乙二醇20万吨、PVC 30万吨、烧碱40万吨、双氧水30万吨,三聚氰胺12万吨,还公告将再注入20万吨乙二醇。公司无论是尿素、甲醇还是PVC、烧碱,单位产能市值比均居于A股领先,价格弹性巨大。

目前相比去年中期主要产品价格都有大幅上涨,并且我们判断未来行业景气有望持续复苏,公司规模优势也将得以展现,18年预计将迎来重要盈利拐点,甚至会出现多年未见的所有产品同时盈利的盛况。

风险提示

1、未来化工行业盈利最大的潜在风险就是资源品价格暴涨,这将显著降低中游制造的议价能力。

2、长期看我国大多数民企恐怕都要过渡到职业经理人管理,要经历漫长而痛苦的组织制度化和管理非人格化改造,在这个转型阵痛期中的很多企业发展可能会遭遇比较大的挫折。

结语

从宏观看,我国化工产业崛起的大背景是:中华民族在积贫积弱200余年后终于迎来伟大复兴。“天下大势浩浩汤汤,顺之者昌逆之者亡”,我们每个人既然生活在历史大趋势之中,也就都肩负着民族气运,自有一份责任所在。

中国梦并不只是庙堂之高的宏大叙事,更是植根于每个普通中国人心中的自强与复兴之念,真正的推动力量是14亿聪明、勤奋、渴望通过自身努力改变命运,过上更好生活的鲜活个体,是我们每个人的悲欢喜乐和艰辛奋斗!